www.dafanet 再升转债申购价值分析:洁净节能玻纤龙头

2020-01-11 17:44:44

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www.dafanet,董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论:

正文:

再升转债发行安排

  再升转债主要条款及评价

债底74.99元,面值对应YTM 2.14%:再升转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)。按照中债2018年6月13日6年期AA-企业债估值7.27%计算的纯债价值为74.99元,面值对应的YTM为2.14%。若上市价格超过113.30元,对应负的到期收益率水平。

初始平价85.07元:再升科技2018年6月13日收盘价为9.63元,初始转股价格为11.32元,对应初始转股价值85.07元,初始溢价率为17.55%。

A股股本摊薄幅度1.86%:发行规模1.14亿元,假定以11.32元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约1.86%。

再升转债上市初期价格分析:初始平价仅85,预计上市价格在[94,98]区间

再升科技主要从事微纤维玻璃棉及制品(玻纤滤纸、VIP芯材及AGM 隔板、去年切入净化设备),服务于洁净(以空气过滤为主)、节能保温(以冰箱、冰柜行业为主)等领域。2017公司实现营收6.40亿元,同比增长99.96%,归母净利润1.14亿元,同比增长40.52%%。2018年一季报,公司实现营收2.21亿元,同比增长145.53%,归母净利润3053万元,同比增长83.66%。收入实现高速增长主要来自于:(1)干净空气、环保节能市场需求旺盛,公司原有两大核心产品滤纸及VIP芯材均有不同比例的产能释放,贡献44%增速。2018Q1,各项业务继续保持保增长态势,利润持续猛增;(2)完成对悠远环境的收购并表,新增净化设备业务,为公司带来增量业绩,贡献56%增速。

再升转债发行规模仅1.14亿,初始溢价率为17.55%,初始平价85.07元,为有史以来发行规模最小、初始平价最低的新券。转债回售期为存续期内第三个年度起(其他转债回售期一般为最后两个年度),回售触发线为80元(其他多为70元),回售保护力度有所增强。从条款设置上猜测促转股或许并非公司发行此单转债的主要诉求,大概率是为募投项目配合低息融资(预计随着市场扩容,此类标的将会越来越普遍)。正股方面,再升科技流通值51.8亿,估值处于低位,业绩成长空间较大,正股弹性可以有所期待。参考存量券中同平价区间的双环、以岭估值,结合发行规模以及正股基本面,我们预计再升转债上市初期估值在10%-15%,价格在94-98元区间,破发概率较大。

  申购价值分析:不建议打新,考虑上市后择低介入

原股东配售方面,前十大股东合计持股65.57%,其中大股东郭茂持股43.75%,考虑到本期转债初始平价较低,破发概率较大,且大股东持股比例高,股权稀释压力不大,因此配售意愿存在不确定性。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。考虑到再升转债上市初期价格大概率低于面值,不建议投资者参与打新。但鉴于公司业绩成长空间较大,正股弹性值得期待,考虑转债上市之后择低介入是更优策略。

正股分析

服务于洁净、节能的玻纤龙头。再升科技主要从事微纤维玻璃棉及制品(玻纤滤纸、VIP芯材及AGM 隔板、去年切入净化设备),服务于洁净(以空气过滤为主)、节能保温(以冰箱、冰柜行业为主)等领域。2017公司实现营收6.40亿元,同比增长99.96%,归母净利润1.14亿元,同比增长40.52%%,同时,公司每10股转增4股并派发1.6元现金股利。2018年一季报,公司实现营收2.21亿元,同比增长145.53%,归母净利润3053万元,同比增长83.66%。

收入高增来自产能扩张及悠远并表。从2017年营收构成来看,滤纸/VIP芯材及保温节能材料/净化设备分别占比42.2%/28.8%/29.0%,同比增长34.67%/60.43%/上期无该业务。收入实现高速增长主要来自于:(1)干净空气、环保节能市场需求旺盛,公司原有两大核心产品滤纸及VIP芯材均有不同比例的产能释放,贡献44%增速。2018Q1,各项业务继续保持保增长态势,利润持续猛增;(2)完成对悠远环境的收购并表,新增净化设备业务,为公司带来增量业绩,贡献56%增速。

再升科技产品主要分为干净空气系列和高效节能两个系列。干净空气系列包括玻璃纤维过滤纸和净化设备;高效节能系列包括VIP芯材及保温节能材料。公司主营产品玻纤滤纸、VIP芯材的主要原材料为微纤维玻璃棉,基本来自公司内部自产,制造微纤维玻璃棉所需的上游原材料主要为矿石矿粉、天然气,资源储量较丰富,同时天然气气价改革利于降低燃料成本。玻纤滤纸下游主要为空气过滤器制造,干净空气系列产品的终端用于微电子、生物制药、高端装备制造、新能源、新材料等新兴产业。VIP芯材下游主要为冰箱冰柜行业。 

干净空气:收购悠远环境整合上下游资源,市场空间较大。干净空气市场涵盖工业、民用、商用各个领域,近年来需求保持快速增长。2010-2019年,我国新型显示项目总计面板产业投资超过1万亿元,其中洁净室施工投资占10-15%,市场规模可观,预计空气净化设备每年需求增速在30%左右。2017年公司以现金44000万元收购悠远环境100%股权,强强联合切入产业链下游,同时入主深圳中纺、参股意大利法比里奥,打通上下游资源,完善延伸产业链,提升核心竞争力。

高效节能:VIP芯材替代传统聚氨酯成为市场新宠,需求有望快速增长。随着冰箱保温标准提升、新型无霜冰箱占比提升及冷链物流的发展,下游对节能保温材料的需求快速增长。目前干法VIP芯材在成本效果等性价比方面已经全面超越传统聚氨酯,成为高效节能市场的新宠儿,VIP芯材及其衍生品行业将迎来持续增长阶段。再升科技是国内最早生产VIP芯材的企业之一,已成功突破干法工艺,同时公司拟以1.35亿元增资扩股太仓维艾普45%股权,向下游切入冰箱保温领域,拓宽高效节能产业链。随着产能的不断释放,产品销量有望快速增长。

募投项目陆续投产,公司产能逐步释放。公司全资子公司宣汉正原2.5万吨高性能玻璃纤维扩建项目生产线已在去年全面投产;干法芯材生产线产品幅宽为2.4米,是目前全球唯一自动化程度高且能满足超大幅宽干法芯材生产线。本次发行可转债募集资金1.14亿元拟用于年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目,建成后将进一步拓宽公司在“干净空气”领域产业链下游的民商用市场。

估值情况:纵向来看,再升科技最新PE-TTM和PB分别为40.65和4.46,处于历史较低水平。横向来看,同属于玻纤行业的中材科技、长海股份、中国巨石PE估值分别为15、24、18,再升科技估值相对高于其他玻纤股。